Maj 2020
April var månaden för återhämtning, medan maj visat tecken på viss utmattning i den kraftiga uppgången sedan slutet av mars. Marknaderna prisar in en normalisering i ekonomin under nästa år, vilket skulle kunna vara på den optimistiska sidan men känslan är att den dystra makroekonomiska utvecklingen så smått börjar komma ikapp. Vi skalar tillbaka på risken något och intar en mer avvaktande inställning i väntan på vidare katalysatorer.
Världens stora ekonomier står mer eller mindre stilla, arbetslösheten noterar historiska nivåer och bolagens vinstestimat faller på bred front allt medan aktiemarknaderna stiger och värderingarna återigen noteras på höga nivåer. Covid-19-pandemin ser för stunden ut att ha toppat i stora delar av Europa, USA och sedan tidigare i Asien och ekonomierna har börjat lätta på restriktionerna alltjämt som rädslan för en andra våg är överhängande. Den inkommande makrostatistiken speglar nu alltmer den näst intill totala nedstängningen av ekonomier som vi levt med sedan i mars. Att återöppnandet kommer att ta tid och åtföljas av nya restriktioner är nog de flesta beredda på, men den stora frågan rör snarare kraften i återhämtningen och huruvida en normalisering sker i år, nästa eller kanske året därpå. I dagsläget har marknaden tagit fasta på en relativt snabb process, där investerare väger svagare ekonomiska utsikter mot massiva penning- och finanspolitiska stödåtgärder och där fokus har flyttats till nästa år i hopp om en normalisering i ekonomin.
Förväntansbilden ligger för ett förlopp där restriktionerna successivt hävs och ekonomin återhämtar sig relativt snabbt, vilket speglas i den kraftiga uppgången under april och delar av maj månad. Marknadens framåtblickande karaktär och förhoppningen om en snabb återkomst för bolagsvinsterna tillåter investerarna att se igenom den kavalkad av svaga makro- och bolagssiffror som träffar skärmarna varje dag. De betraktas endast som tillfälliga och därmed irrelevanta, men det finns risk för att den ekonomiska utvecklingen blir svagare än vad marknaden förväntar sig vilket i så fall skulle påverka företagens vinster negativt. Och framför allt att en normalisering ligger längre fram i tiden.
I dagsläget är marknaderna prissatta mer eller mindre efter en perfektion i återöppnandet av ekonomier och har därmed dragit iväg lite väl mycket under relativt kort tid. Vi ser behov av en andningspaus och en utvärdering av öppningen av ekonomierna och ser snarare en sidledes marknad de kommande veckorna där volatiliteten alltjämt förblir på den höga sidan.
Mörkt makroklimat, men förväntansbilden har justerats ned
Den senaste månaden har präglats av idel nya katastrofsiffror gällande den ekonomiska utvecklingen världen över. Rekord på rekord har slagits över nya lägstanivåer i flertalet indikatorer och prognoserna är allt annat än muntra. Den amerikanska ekonomin tappade ofattbara 20,5 miljoner arbetstillfällen bara under april månad där det framför allt är lågavlönade arbeten som försvinner. Förhoppningen är att många kommer att återanställas eftersom en stor del är temporära uppsägningar tills verksamheterna kommer i gång igen, men vi kan nog räkna med att långt ifrån alla kommer att återgå i arbete. Andelen arbetslösa uppgår nu till 14,7 procent, vilket är den högsta nivån sedan 1940 men än så länge lägre än 30-talets skyhöga 24,9 procent. Under finanskrisen noterades den högsta nivån på 10 procent i oktober 2009. Mars och april månads katastrofsiffror innebär att alla de arbetstillfällen som skapats sedan finanskrisen nu är borta. Huruvida detta kommer att vara en tillfällig dipp kommer att visa sig allt eftersom de olika delstaterna öppnar upp i USA.
Utöver arbetslöshetssiffror kan noteras att ett globalt PMI är nere på 39,8 mot 50 vid årsskiftet, IFO-index i Tyskland vilket mäter affärsklimat och förväntningarna 6 månader framåt noteras nu lägre än under finanskrisen och Sydkoreas teknologitunga export noterade en nedgång om 24 procent under april månad.
Globalt BNP väntas enligt konsensus prognoser att minska med 1,5 procent under 2020 för att sedan ta fart under kommande år med en uppgång om 6,4 procent för 2021 och därefter en mer normal konjunkturutveckling om 4,4 procent för 2022. För eurozonen spår EU-kommissionen ett tapp i BNP om närmare 8 procent under innevarande år, med en återhämtning på drygt 6 procent under 2021. Prognoserna för de olika länderna skiljer sig betänkligt, men där stora förväntade fall också medför större återhämtningar som följd. För Sveriges del väntas ett fall om 6 procent och en därmed blygsammare återhämtning om 4 procent för 2021. Djupet i recessionen och styrkan i återhämtningen kommer bli ojämn som en konsekvens av graden av lättnad i restriktionerna och de underliggande finansiella förutsättningarna. Prognosen präglas av stor osäkerhet och är beroende av fortsatta stödåtgärder samt att ekonomierna gradvis öppnar upp under maj månad. Arbetslösheten väntas stiga till 9 procent under 2020 för att sedan kontraktera något under nästa år. Enligt den senaste undersökningen ligger PMI för tjänstesektorn i euroområdet på lägre nivåer än under finanskrisen. Problematiken inom Europa är att återhämtningen är beroende av en gemensam strategi då riskerna är stora att det redan sköra samarbetet återigen börjar skaka på grund av skiftande ekonomisk utveckling och förutsättningar.
För svensk del har den ekonomiska utvecklingen under det första kvartalet varit något bättre än förväntat, vilket antagligen är en följd av en lägre grad av nedstängning ekonomiskt. Samtidigt spår Konjunkturinstitutet att vi befinner oss i den värsta ekonomiska krisen sedan 1950-talet och flertalet barometrar indikerar avsevärt sämre ekonomiska utsikter än under finanskrisen. Arbetsförmedlingen flaggar för att arbetslösheten kan komma att toppa under hösten på 14 procent.
Att årets andra kvartal kommer att vara nattsvart är väntat och till stor del redan i förväntansbilden. Beroende på återöppnandet av världens ekonomier och eventuella ökningar i viruspridningen kan även hösten komma att bli en dyster period. Det här talar för fortsatta stödåtgärder i form av framför allt finanspolitik riktad mot de mindre företagen.
Det brukar heta att man ska köpa när det ser som mörkast ut, vilket då skulle vara nu eller kommande veckor men marknaderna har redan diskonterat denna utveckling. Det vill säga köpläget har redan passerat i det korta perspektivet och den vidare resan uppåt kommer att vara mer volatil och mer utdragen eller med andra ord långsammare. Samtidigt ska sägas att förväntningarna har kommit ned ordentligt, vilket inte minst visade sig vid publicerandet av de senaste amerikanska arbetsmarknadssiffrorna. Med andra ord är förutsättningarna bättre för att inkommande makro ska överraska på den positiva sidan, vilket normalt är en god förutsättning för vidare uppgång.
Stor diskrepans i återhämtningspotentialen bland bolagen
Första kvartalets rapporter, vilka endast delvis förväntades vara påverkade av coronapandemin, har överlag kommit in något bättre än förväntat. Men samtidigt ska noteras att förväntansbilden hade skruvats ned kraftigt inför rapportperioden i likhet med vinstestimaten för resten av året. Att en stor andel bolag har valt, givet den stora osäkerheten, att inte lämna några prognoser för helåret adderar självklart en viss grad av svårighet för analytikerna att göra rättvisa bedömningar framåt. Vinstförväntningarna på S&P 500 har gått från +10 procent till -20 procent under innevarande år, där marknaderna i stort sett förväntar sig att vinsterna kommer att bottna under det andra kvartalet och sedan successivt återhämta sig. Vinsterna väntas sedan ta fart under nästa år och även om vinstestimatrevideringarna har börjat plana ut på nedsidan ligger marknaden alltjämt över 2019 års vinster i prognoserna. Marknaderna är därmed snarare positionerade för ett V-scenario i termer av återhämtning än något annat, vilket kan tyckas väl optimistiskt givet vad vi ser där ute. Ett troligare scenario är att vi ser en mer långsam återhämtning.
Genomgående teman i första kvartalets rapporter kan summeras till osäkerhet kring återhämtningen, accelerering kring digitalisering och automatisering, kostnadsneddragningar och fokus på likviditet. Skillnaden är stor mellan sektorer beroende på direkt eller indirekt påverkan av covid-19 och grad av nedstängning, vilket också leder till stor diskrepans i kommande återhämtning. Historiken kring recessioner säger att vinst per aktie i genomsnitt faller 27 procent från toppen till botten och att det tar ungefär 3 år att åter nå tidigare toppar. Under finanskrisen föll vinsterna 48 procent.
Marknaderna har diskonterat 2020 som ett förlorat år och fokus ligger helt på 2021, vilket ökar risken för bakslag givet den senaste tidens marknadsutveckling. Marknaden har gått upp samtidigt som vinstprognoserna har reviderats ned, och det medför en värdering på den höga sidan. Marknaderna är prissatta efter en tydlig återhämtning under nästa år, vilket gör dom sårbara härifrån och framåt vid minsta motgång. Återöppnandet kommer att ta tid och vi räknar med bakslag och fortsatt volatila marknader.
Investeringsstrategi maj 2020
Investeringsstrategin för maj månad innebär att vi väljer att skala tillbaka på den övervikt vi har haft i aktier kontra räntor och alternativa tillgångar. Vi ser en marknad som i och med aprils kraftiga uppgångar har återhämtat delar av fallen och är i behov av en konsolidering innan vidare uppgång.
Marknaden har intagit en aning för optimistisk inställning på kort sikt där man blickar mot 2021 som ett normaliseringens år och att återhämtningen kommer igång under andra halvåret i år. Den rådande värderingen förutsätter en relativt smärtfri återöppning, vilket vi inte tror kommer bli fallet. Länder kommer att agera varierande och vissa kommer med stor sannolikhet att öppna för tidigt med risk för en andra våg i virusspridningen. För fortsatt uppgång krävs vidare tro på en kraftfull återhämtning för att inte marknaden än en gång reversera, vilket i så fall sannolikt skulle resultera i ny turbulens.
Det faktum att vi befinner oss i en självvald eller så kallad händelsedriven lågkonjunktur talar för att återhämtningen kan bli snabbare och processen mindre utdragen samtidigt som de massiva stimulanser som levereras överstiger det förväntade BNP-tappet på global basis. Centralbankerna kommer inte att begå samma misstag som under finanskrisen genom att släppa taget om marknaderna för tidigt och dra tillbaka på stödet. Det talar för att lågräntemiljön vi befinner oss i och har befunnit oss i under flera år är befäst och att räntemarknaderna i termer av statsobligationer inte framstår som attraktiva. Lågräntemiljön talar alltså fortsatt för aktier och krediter givet jakten på avkastning. Det långsiktiga argumentet finns därmed för aktier.
För en mer stabil uppgång i aktiemarknaden behövs ett bredare deltagande i framför allt den amerikanska marknaden där teknologijättarna fortsätter att driva på. En breddning skulle indikera ett mer positivt ekonomiskt scenario, givet att det framför allt är de små bolagen som drabbas hårdast i nuvarande kris. Vidare på samma tema vill vi se en brantning av den amerikanska räntekurvan, det vill säga högre långräntor, vilket också indikerar en tro på den ekonomiska utvecklingen. En tredje pusselbit och styrketecken skulle vara en kontraktion i kreditspreadarna inom framför allt high yield-marknaden, vilket historiskt har indikerat en vändning till det bättre i marknaderna överlag.
Vi förblir konstruktiva till aktier på lång sikt, men anser att marknaderna har intagit en något optimistisk stans givet vad som sker i den reala ekonomin och ser snarare en sidledes rörelse under fortsatt hög volatilitet. Vi väljer därför att ta ned vår övervikt mot aktier och lägger oss därmed neutrala i tillgångsallokeringen.
Utveckling aktieindex, i svenska kronor
| MSCI, i SEK | I år | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 |
| Global | -10,76% | 34,8% | -1,15% | 10,3% | 15,9% | 6,8% |
| Sverige | -14,57% | 27,96% | -6,53% | 8,7% | 8,4% | 2,3% |
| USA | -7,79% | 38,19% | 2,83% | 9,2% | 19,5% | 8,4% |
| Europa | -18,47% | 30,69% | -7,81% | 13,1% | 7,3% | 4,6% |
| Japan | -8,01% | 26,29% | -5,66% | 11,7% | 10,3% | 18,0% |
| Tillväxt | -14,24% | 25,04% | -7,50% | 23,7% | 19,8% | -8,4% |
| Brasilien | -51,41% | 33,36% | 7,75% | 11,9% | 79,1% | -36,9% |
| Ryssland | -27,06% | 59,33% | 7,53% | -5,2% | 66,8% | 12,2% |
| Indien | -19,88% | 13,58% | 0,38% | 25,1% | 6,2% | 1,1% |
| Kina | 0,05% | 30,35% | -12,15% | 38,9% | 8,7% | -0,7% |
Marknadsräntor/valuta
| Marknadsräntor | 13-maj | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 |
| Sverige, 10 år | -0,068% | 0,1530% | 0,47% | 0,55% | 0,55% | 0,99% |
| USA, 10 år | 0,643% | 1,8945% | 2,72% | 2,45% | 2,45% | 2,29% |
| Tyskland, 10 år | -0,533% | -0,1820% | 0,24% | 0,21% | 0,21% | 0,64% |
| Japan, 10 år | -0,006% | -0,0230% | 0,00% | 0,00% | 0,04% | 0,26% |
| Valuta | ||||||
| EUR/SEK | 10,612 | 10,4336 | 10,2753 | 9,85 | 9,57 | 9,14 |
| USD/SEK | 9,786 | 9,3171 | 8,971 | 8,23 | 9,1 | 8,35 |
| 100JPY/SEK | 9,141 | 8,5320 | 8,11978, | 7,31 | 7,77 | 6,93 |
Uppgifter om avkastning, ekonomiska nyckeltal med mera avser uppgifter per 13 maj.
Av: Jon Arnell, investeringschef
Max Matthiessen Värdepapper AB (”MMVP”) är ett värdepappersbolag med tillstånd att bedriva värdepappersrörelse. MMVP är registrerat hos bolagsverket och står under Finansinspektionens tillsyn. Innehållet i denna nyhetsnotis är av generell karaktär och tar inte hänsyn till din ekonomiska situation, ditt syfte med investeringar eller andra specifika behov och utgör därmed inte ett investeringsråd. Innehållet ska inte heller betraktas som en investeringsanalys eller en investeringsrekommendation. Placeringar i finansiella instrument är förknippade med ekonomisk risk. Du ansvarar själv för risken med dina investeringar och måste således själv skaffa dig kännedom om instrumentens egenskaper och risker. MMVP tar inte ansvar för den skada som kan uppkomma på grund av fel eller brister i den lämnade informationen. Åsikter och uttalanden i nyhetsnotisen, som kommer från för MMVP utomstående personer, delas inte nödvändigtvis av MMVP. Innehållet i nyhetsnotisen är skyddat av upphovsrätt och får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan MMVP:s tillstånd.